Continuation Funds : la nouvelle frontière du Private Equity européen

Les continuation funds — ou véhicules de continuation — étaient encore perçus en 2020 comme un instrument américain marginal. Ils représentent désormais l'une des innovations structurantes du Private Equity européen. Le marché secondaire européen a atteint en 2024 un volume record, dont environ un tiers via des continuation vehicles. La pratique se complexifie, le cadre régulatoire se précise, et les enjeux juridiques se déplacent.

Définition : un fonds qui détient un (ou plusieurs) actifs déjà connus du GP

Un continuation fund est un nouveau véhicule d'investissement levé par le General Partner (GP) d'un fonds existant pour acquérir un ou plusieurs actifs détenus par ce fonds. Les Limited Partners (LPs) du fonds original ont alors deux options : sortir au prix négocié (cash-out) ou rouler leur participation dans le nouveau véhicule (rollover).

La structure se décline en deux formats principaux. Le single-asset CV (Continuation Vehicle) porte sur un actif unique — typiquement la participation phare ("trophy asset") d'un fonds en fin de vie que le GP souhaite conserver pour capter une création de valeur résiduelle. Le multi-asset CV porte sur plusieurs actifs, souvent l'ensemble du portefeuille résiduel d'un fonds en fin de vie (5-10 ans après son lancement initial).

Pourquoi cette explosion depuis 2023 ?

Trois facteurs convergents expliquent l'accélération européenne.

D'abord, l'allongement structurel des durées de détention. La fenêtre de marché plus restreinte pour les exits IPO ou trade sale, conjuguée à la difficulté de revaloriser certains actifs dans un contexte de taux élevés, crée des situations où le GP ne peut ni vendre dans les conditions souhaitées, ni étendre indéfiniment le fonds (le LPA prévoit typiquement une extension limitée à 2-3 ans).

Ensuite, la maturité de l'écosystème des secondary buyers européens. Coller, Ardian, Strategic Partners, Pantheon, Lexington et d'autres ont massivement levé des fonds dédiés ces trois dernières années, créant la liquidité nécessaire pour absorber des transactions de plus en plus grandes (deals supérieurs à 1Md€ devenus courants).

Enfin, la sophistication des LPs européens, qui acceptent désormais le mécanisme dans son principe — sous réserve d'une gouvernance rigoureuse.

Les conflits d'intérêts : le cœur de l'analyse juridique

Le continuation fund est, par construction, une transaction entre parties liées : le GP est à la fois vendeur (pour le compte du fonds original) et acheteur (pour le compte du CV qu'il gère également). Cette situation crée un conflit d'intérêts majeur que le cadre juridique encadre de manière de plus en plus précise.

L'ILPA (Institutional Limited Partners Association) a publié des guidelines actualisées en 2023 qui structurent désormais la pratique. Trois mécanismes-clés s'imposent :

1. Un fairness opinion délivré par un conseil financier indépendant qui valide le prix de la transaction
2. Un LPAC consent (LP Advisory Committee) du fonds vendeur sur la transaction
3. Une période de rollover decision d'au moins 20-30 jours pour permettre aux LPs de prendre une décision informée
4. Une transparence renforcée sur la carry crystallization et le GP commitment au CV

Cadre régulatoire européen : AIFMD II et au-delà

La directive AIFMD II, adoptée en mars 2024, ne traite pas spécifiquement des continuation funds — mais elle introduit plusieurs dispositions qui les concernent indirectement, notamment sur la transparence des frais, la liquidité et la gestion des conflits d'intérêts. Plus structurant : l'ESMA travaille sur des recommandations spécifiques aux GP-led secondaries, avec un projet de Q&A attendu pour 2026. Au niveau national, la CSSF luxembourgeoise et la BaFin allemande ont déjà publié des positions encadrant l'exercice.

Aspects fiscaux : le terrain le plus complexe

L'analyse fiscale d'une opération CV est particulièrement délicate. Quatre points méritent une vigilance maximale :

• Le traitement de la cession côté fonds vendeur : selon la juridiction des LPs et la structure du fonds, la cession peut générer des plus-values imposables, des effets de step-up au niveau du véhicule, ou des frottements TVA sur les management fees.
• Le régime du carry interest cristallisé à l'occasion de la transaction : selon les juridictions, le carry peut être imposé immédiatement ou différé, avec des conséquences significatives pour les équipes du GP.
• Les rollover mechanics côté LP : la qualification du rollover comme cession ou simple substitution conditionne le moment d'imposition.
• La structuration du nouveau véhicule : choix de la juridiction de domiciliation, structure SCA/SCSp/Luxembourg vs Delaware, traitement des hybrides.

Recommandations pratiques pour 2026

Pour les GP envisageant un continuation fund, trois recommandations émergent de notre pratique. Premièrement, anticiper la structuration au moins 9-12 mois avant le closing : la diligence des secondary buyers, la mobilisation des LPs et la documentation prennent ce temps. Deuxièmement, soigner la fairness opinion : le choix du conseiller, la méthode de valorisation et la documentation de la procédure conditionnent la défense en cas de contestation ultérieure. Troisièmement, communiquer tôt et clairement avec les LPs — l'expérience montre que les CV qui se passent bien sont ceux où la pédagogie a précédé la transaction.

Le continuation fund est un instrument puissant. Mal structuré, il devient une bombe juridique à retardement.